《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%法西斯国家有哪几个；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多(d法西斯国家有哪几个uō)，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的(de)分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 法西斯国家有哪几个